Gli occhi degli analisti Bitcoin sono da tempo puntati sul trust Bitcoin di Grayscale e sulla differenza tra il valore delle quote e quello dei $BTC che il trust ha in cassa. Per tanti dei nostri lettori sarà un argomento ostico e difficile da comprendere anche nei fondamentali, motivo per il quale, in occasione di un nuovo record negativo, cercheremo di capire come leggere questo dato e le implicazioni che può avere sul mercato.
Un dato che non è mai stato basso come oggi sin dall’esordio del trust, che almeno secondo la lettura maggioritaria (almeno fino a qualche tempo fa), potrebbe essere un segnale di sentiment negativo sul medio e lungo periodo e non solo sul breve.
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Trust Bitcon di Grayscale ai minimi storici: cosa vuol dire per il futuro di $BTC
Qualche doverosa premessa: Grayscale gestisce ormai da diversi anni un trust, un fondo privato e non accessibile tramite borse regolamentate che acquista Bitcoin e li mette in portafoglio. Gli investitori, principalmente istituzionali, acquistano quote del fondo per ottenere esposizione verso $BTC. In assenza di ETF su $BTC negli USA, tale trust è stato per anni l’unico sistema per investitori di una certa taglia (e con certi obblighi) per ottenere esposizione verso il re del mercato cripto.
Un fondo la cui posizione nel mercato, anche con l’arrivo di ETF sintetici che replicano il prezzo di $BTC, è cambiata radicalmente, dato che oggi gli istituzionali, come avremo modo di vedere più avanti, hanno accesso ad altri tipi di prodotti. Fatte le doverose premesse, ci occuperemo di un segnale/indicatore che è utilizzato da sempre da alcuni analisti per valutare il sentiment su Bitcoin. Ovvero quello che i mercati pensano riguardo i movimenti futuri del prezzo di Bitcoin.
Lo “sconto” offerto da Grayscale
Le quote del trust di Grayscale possono essere vendute sul mercato secondario. Se io ne sono in possesso, posso cederle OTC (al di fuori delle borse regolamentate) ad altri soggetti. E le quote di tale fondo sono soggette alle classiche forze della domanda e dell’offerta. Il caso scolastico vorrebbe il valore delle quote determinato da una semplicissima equazione:
- Valore dei Bitcoin detenuti / numero di quote = valore singola quota
La storia di questo trust però ci racconta qualcosa di diverso. Per un momento lungo della sua storia la singola quota del fondo ha avuto un valore maggiore di quello rappresentato dai Bitcoin che aveva in portafoglio. Da inizio 2021 e quindi poco prima del colpo di coda della bull run che ha portato $BTC ai massimi storici, lo scarto di prezzo è diventato negativo. Ovvero ogni quota venduta sul mercato vale meno della quota di Bitcoin che rappresenta. Qualcosa di particolare, di recente e che per molti è stato sempre interpretato come segnale negativo. Ma le cose stanno davvero così?
Cosa è cambiato da gennaio 2021 in poi
Il momento X è stato il periodo tra gennaio 2021 e febbraio 2021, quando per la prima volta abbiamo visto il premium entrare in territorio negativo, ovvero verificarsi il momento di cui sopra.
- Una prima verità: non c’è corrispondenza immediata con il prezzo, né prima né dopo
Una prima verità è che almeno sul breve periodo non sembra ci sia corrispondenza con il prezzo. Nel senso che a cali importanti del premium, ovvero della differenza tra NAV e valore complessivo delle quote, non è necessariamente corrisposto un calo di mercato. Anzi, sappiamo bene che il massimo storico di $BTC quasi a 70.000$ è stato toccato a novembre 2021, quando in realtà il premium era già ampiamente in territorio negativo. E con una fase calante che si protraeva ormai da quasi 1 anno, almeno per quanto riguarda il prezzo delle quote del trust di Grayscale.
- Una prima ipotesi: indicatore del sentiment di medio periodo e non di breve
Gli istituzionali, che sono poi la parte preponderante tra i detentori di queste quote, sono investitori che ragionano con orizzonti temporali più importanti di qualche settimana e dunque il fatto che abbiano venduto sul mercato secondario le loro quote può rappresentare un sentiment di medio o lungo periodo negativo su Bitcoin. Questo potrebbe anche essere, se non fosse che il sentiment negativo si sarebbe presentato sul mercato quando in realtà Bitcoin era nel pieno della sua bull run e ancora lontano da massimi che raggiungerà dopo qualche mese. Anche questa spiegazione ci sembra, a dire il vero, piuttosto sbilenca.
- La nostra ipotesi: il prodotto è meno attrattivo di prima
La nostra ipotesi, che poi sarà il tempo a dimostrare vera o meno, è che in realtà oltre ad un possibile cambio di sentiment da parte degli istituzionali, questi in realtà abbiano avuto gradualmente accesso a prodotti più “comodi” di quote che possono essere scambiate solo OTC. È il caso del primo ETF a replica sintetica su Bitcoin di ProShares, così come dell’arrivo sul mercato di contratti futures di taglio più piccolo. Qualcosa che avrebbe potuto sottrarre quote di mercato al trust di Grayscale. Il tutto accompagnato anche da un graduale disimpegno di certi attori istituzionali, che sicuramente avranno ridotto le loro posizioni con il proseguimento del bear market.
In altre parole, riteniamo che il segnale che viene offerto dal trust di Grayscale su Bitcoin sia particolarmente scadente in termini di prezzo, che la domanda per le quote stia scendendo non solo per le particolari condizioni di mercato e che sarà difficilissimo, anche in caso di bull market che tornerà ad affacciarsi vedere il premium tornare decisamente in positivo.
- Perché gli istituzionali erano disposti a pagare un premium per questo prodotto?
Per una configurazione del mercato che oggi e nel futuro sarà irripetibile. Ovvero la configurazione di un mercato dove il trust Bitcoin di Grayscale era oggettivamente l’unico modo per gli istituzionali di avere accesso all’esposizione su Bitcoin. Con l’arrivo di tanti prodotti complessi, in particolare ETF anche se a replica sintetica, pensare che tornino dei flussi così importanti su Grayscale Trust è un’ipotesi destinata ad essere smentita dalla storia.
- Il mercato secondario e i limiti
A gennaio 2021, fattore che in molti ignorano nelle loro analisi, è stato cambiato il periodo minimo di holding e si è passati da 12 mesi a 6 mesi prima di avere la possibilità di vendere le proprie quote. Il che vuol dire che è aumentata (e di parecchio) la quantità di quote che potevano essere vendute. Altra pressione di vendita, a fronte di una pressione di acquisto che è anche mitigata dal fatto che Grayscale può comunque vendere direttamente le sue quote ai clienti.
Pesa anche la particolare situazione di Grayscale riguardo ETF e SEC
A nostro avviso il premium del trust Bitcoin – e per quel che valgono di tutti gli altri trust crypto gestiti da Grayscale – risente anche della particolare situazione che sta vivendo il gestore nel tentativo di trasformare il suo trust in un ETF in piena regola. Una battaglia avviata da poco e che è di guerra aperta a SEC e alla sua decisione di rigettare per ora tutti gli ETF a replica fisica di Bitcoin, ovvero quegli ETF che in pancia hanno effettivamente dei bitcoin e non dei titoli finanziari che lo rappresentano. Della nostra stessa opinione è stato anche Brent Donnelly, di Spectra Market, che proprio ad inizio anno fu intervistato da Bloomberg a riguardo del gap tra prezzo delle quote di Grayscale Trust e valore dei Bitcoin in cassa.
GBTC continua ad aumentare il suo distacco da Bitcoin. Ora è in fondo una scommessa su un ETF fisico. Interessante, ma nel modo in cui riescono ad esserlo le value trap.
Una situazione che per il momento ha visto soccombere Grayscale nel tentativo di trasformarsi in un ETF in piena regola. Con qualcuno che non lo avrà interpretato come un buon segnale. In conclusione, e per essere ancora una volta chiari, non riteniamo che il premium del fondo Grayscale sia necessariamente un buon indicatore del sentiment degli istituzionali su Bitcoin. Per valutare tale sentiment ci sono strumenti decisamente più interessanti e decisamente più decisi. Per quanto poi – e nutriamo i nostri dubbi anche in questo aspetto – il sentiment possa essere effettivamente un indicatore del futuro del mercato stabile e immutabile.
Per qualcuno è la naturale evoluzione del fondo
Prima di chiudere è necessario mettere sul tavolo anche altri chiavi di lettura. Come quelle di Paulo Santos per Seeking Alpha. Un’idea di fondo che è in controtendenza almeno rispetto a quanto si riteneva fosse corretto fino a qualche tempo fa.
Il punto fondamentale di questa analisi è che non è possibile fare redemption delle quote, ovvero non è possibile restituirle all’emittente per ottenere in cambio la propria quota in $BTC. Il tutto all’interno di un meccanismo farraginoso che prevede l’impossibilità di vendere le proprie quote sul mercato secondario se non dopo un anno almeno dall’acquisto e altri tipi di limitazioni e di costi che lo rendono meno appetibile, ad esempio di un ETF, seppur questo dovesse in realtà replicare solo il prezzo di Bitcoin in modo sintetico.
E in una situazione del genere, almeno fino a quando il redeem non sarà possibile, è più che naturale che venga scambiato a prezzi inferiori al suo NAV. Di nuovo però: interessante per capire come ragionano certi tipi di investitori, ma molto poco utile per capire come si muoverà Grayscale.